大家好，小妞又和大家见面了。
五一休息了三天，今天又继续我的捞鱼工作。
今天小妞给大家捞的一条鱼——康泰生物。
它是疫苗板块中最具研发实力的公司，一季报净利润增幅超过%，且业绩驱动因素大概率会存续整个年。
小妞认为，这是一条好鱼，有必要拿出来和大家分享分享。
公司是干什么的？
公司主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售。目前已上市的产品有重组乙型肝炎疫苗（10μg、20μg、60μg三种规格）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减*活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗。相关用途如下表：
产品
用途
重组乙型肝炎疫苗
10μg
用于16岁以下人群预防乙型肝炎
20μg
用于16岁及以上人群预防乙型肝炎
60μg
用于16岁及以上无应答人群预防乙型肝炎
b型流感嗜血杆菌结合疫苗
用于预防b型流感嗜血杆菌引起的儿童感染性疾病，如肺炎、脑膜炎、败血症、蜂窝组织炎、会咽炎、关节炎等疾病
麻疹风疹联合减*活疫苗
用于同时预防麻疹病*和风疹病*感染
百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗
用于3月龄以上婴儿同时预防百日咳杆菌、白喉杆菌、破伤风梭状芽孢杆菌和b型流感嗜血杆菌引起的多种疾病
从竞争格局上看，公司的4种疫苗产品市占率均居首位或行业第二。
从发展状况来看，百白破-Hib联合疫苗目前处于高增长阶段，乙肝疫苗市竞争优势明显，有望进一步提高市占率，Hib疫苗和麻风二联苗有被多联疫苗替代的风险，但公司通过加强学术推广和渠道建设，当前市占率仍在提高。
乙肝疫苗：目前行业终端需求稳定在万支左右，公司10μg，20μg批签发量均为国内第一，60μg乙肝疫苗为公司独家产品，另外，60μg正申报为免疫调节剂，用于乙型肝炎治疗，目前处于临床数据自查阶段，若获批准有望打开公司乙肝疫苗成长空间；
百白破-Hib疫苗：国内独家产品。在多联苗替代单苗趋势下，国内Hib疫苗整体需求呈现下滑趋势，公司通过加强学术推广和渠道建设，Hib疫苗实现快速增长，年公司市场占有率仍增加了6.94个百分点，市场在占有率居于首位，凸显公司品牌认可度和销售实力。
麻风二联苗：一类疫苗。国内需求稳定，公司品种销量维持-万支左右。
当前业绩如何？
（一）营收净利：18年Q1延续17年的高增长
国内疫苗板块基本面集体回暖，康泰生物年业绩高增长，年营收同比增长%，扣非净利润同比增长%，年一季度继续保持高增长。业绩增长的主要原因为百白破-Hib四联苗销量猛增。
（二）收入构成：百白破-Hib四联苗+乙肝疫苗+Hib疫苗+麻风二联苗
从收入构成来看，公司主要收入来源主要有三部分：百白破-Hib四联苗、乙肝疫苗和Hib疫苗。年年报披露：四联苗实现销售收入41,.49万元，同比增长.08%；Hib疫苗实现销售收入28,.52万元，同比增长.18%；乙肝疫苗实现销售收入42,.42万元，同比增长.38%。年一季报披露：公司四联苗实现销售收入,,.20元，同比增长.57%；乙肝疫苗实现销售收入98,,.41元，同比增长91.83%；Hib实现销售收入68,,.39元，同比增长47.72%。
由此可见：四联苗是公司业绩增长的主要动力来源，另外两个品种也保持稳定增长。
（三）毛利率和净利率稳步提升，期间费用保持稳定
随着四联苗的持续放量，公司整体毛利率和净利率稳步提升。期间费用上，疫苗行业执行流通“一票制”后销售费用增加，管理费用率和财务费用率保持下降趋势。总的来说，三大期间费用稳定在59%左右。
毛利率和净利率变化情况
公司期间费用率变化情况
未来业绩增长动力在哪里？
（一）四价疫苗持续放量
百白破-Hib四联苗持续放量的理由有四点：其一、四联苗性价比高，优势明显；其二、多联替代Hib单苗为趋势，四联苗公司替代空间较大；其三，百白破五联苗国内至少断货到年底，四联苗增长空间被释放；其四、国内百白破疫苗供应紧张，进一步提升对四联苗需求。
1.四联苗性价比高，优势明显
百白破-Hib四联苗更具有性价比。百白破-Hib四联苗可同时预防百日咳、白喉、破伤风、以及由b型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎、肺炎、心
包炎、菌血症、会厌炎等疾病。相比于分别接种百白破疫苗和和Hib疫苗，以及接种五联疫苗，公司的四联疫苗优势明显。
（1）相比于分别接种百白破疫苗和Hib疫苗，接种四联苗可减少接种次数。百白破疫苗接种4针（基础3针，加强1针），Hib苗接种4针（基础3针，加强1针），即整个免疫程序需要接种8针，而四联苗仅需接种4针（基础3针，加强1针）。接种次数的减少满足多方的需求：其一、减少接种婴幼儿痛苦，降低多次接种不良反应发生的累计风险；其二、减少家长去接种点次数，节约时间；其三、减少接种医生工作量相。
（2）比进口五联苗，接种四联苗更具性价比。四联苗免疫程序费用为1元，五联苗达元，在仅相差注射用脊髓灰质炎灭活疫苗（IPV疫苗中标价35元左右）情况下，价格相差元，因此四联苗性价比优势明显。相比分别接种百白破和Hib两种疫苗费用元，价格贵了元，在合理接受范围内。
2.多联替代Hib单苗为趋势，四联苗公司替代空间较大
Hib相关疫苗年需求量超万支，多联替代Hib单苗为趋势。目前国内销售的Hib相关疫苗主要有Hib、AC-Hib三联苗、百白破-Hib四联苗和进口五联苗4种，近3年Hib相关疫苗平均年批签发量约2万支。Hib单苗占比近六成，，仍存巨大替代空间。近年来Hib多联苗替代Hib单苗趋势明显，但年Hib相关疫苗批签发量约万支，其中Hib单苗达万支，占比58%，仍占据主导地位，多联苗仍存巨大替代空间。
年Hib相关疫苗品种批签发占比
百白破-Hib四联苗是公司独家品种，国内在研品种（百白破-Hib相关疫苗）有3项，公开资料未显示开展临床，预计未来5年内市场将维持现有格局。
3.百白破五联苗国内至少断货到年底，四联苗增长空间被释放
年10月份开始巴斯德的五联苗（百白破+脊髓灰质炎+HIB）8个批次不予以批签发，原因是巴斯德更换铝佐剂（百白破特有的，氢氧化铝来吸附），我们判断由于人种差异，欧美铝佐剂标准比中国低，导致巴斯德更换铝佐剂，以彻底解决之前经常不符合中国标准的铝佐剂问题。更换铝佐剂后，生产工艺有调整，预计五联苗生产批件已退回给巴斯德，意味着中检所不再进行检测。预计巴斯德将重新进行工艺调整，大概需要5-6个月时间，考虑到运输和检测时间，预计断货至少10-12个月，新一批的五联苗预计最快在18年12月才有批签发。四联苗有望抢占部分五联苗市场，放量速度有望进一步加快。
4.国内百白破疫苗供应紧张，进一步提升对四联苗需求
年11月3日，CFDA发布在药品抽样检验中检出长春长生生物科技有限公司生产的批号为-01、武汉生物制品研究所有限责任公司生产的批号为-2的百白破疫苗效价指标不符合标准规定。预计年百白破供应将处于一个比较紧张的状态，由于公司四联苗覆盖了百白破，在百白破供应紧张的情况下，将进一步提升对四联苗的需求。
（二）多个重磅品种将陆续获批
公司目前在研品种25个，其中5个品种已申报上市，其中百白破、23价肺炎多糖疫苗和冻干人用狂犬疫苗（MRC-5细胞）已陆续获得生产现场检查通知，年有望获批上市；ACYW多糖疫苗和冻干Hib疫苗处于报生产审评中，治疗用乙肝疫苗（60μg）处于临床试验数据自查阶段，年有望获批上市。此外，重磅品种13价肺炎疫苗处于临床III期，目前进展顺利，19年底或20年初有望获批上市。
公司在研产品线情况
1.三代狂犬疫苗
目前国际和国内常用的人用狂犬病疫苗，依据细胞基质种属差异可分为两大类：
人二倍体细胞疫苗（第三代）：目前国内仅有康华一家生产（技术有问题产量很低），中标价格元/人份。康泰生物的人二倍体狂苗年1月已接到现场检查通知，预计年获批上市，成为国内第2家获批的三代狂苗企业。
动物细胞基质疫苗：采用原代地鼠肾细胞、鸡胚细胞或传代细胞Vero等动物细胞作为病*培养基质。目前国内以Vero细胞为主，鼠肾细胞和鸡胚细胞目前国内已近淘汰，年5家生产企业批签发量合计超6万支，占比超90%。
近三年我国狂犬疫苗批签发量平均值为万支，年受到山东疫苗影响，批签发量减少至万支，行业整顿后年恢复性增长，近万支，约万人份，市场规模约约40亿元。目前，二代狂苗——Vero细胞狂苗凭借较高性价比（约元/人份），成为世界范围内主流的狂苗，国内Vero细胞二代狂苗市场份额达90%。但三代狂苗——人二倍体细胞狂犬疫苗无致肿瘤性，具备更好的安全性，目前已在欧美广泛使用，未来在国内市场有望逐步替代二代狂苗。
康泰生物引进巴斯德全套生产技术后在规模化生产和成本控制方面更具优势。预计公司三代狂苗获批上市后定价为元/人份，约2倍二代狂苗价格，将成为最具性价比的狂苗品种。
目前国内三代狂苗在研品种中，公司冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5）已进入现场检查阶段，预计年底获批上市，为国内在研发中进度最快；同时，通过技术改进，自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）年1月获批临床，1期和3期临床同时开展，相比引进技术的人二倍体疫苗，自主研发的人二倍体疫苗产能要大很多。成都所目前处在三期临床，其他企业公开资料（药智网）均未显示开展临床，可能与技术工艺难度大有关，预计5年内竞争格局良好。
国内在研的第三代狂犬疫苗品种
2.23价肺炎多糖疫苗
23价肺炎多糖疫苗主要针对23种最常见血清型引起的肺炎球菌感染性疾病产生保护，其免疫覆盖率占引起肺炎球菌感染血清型的90%，对2岁以上的人有免疫原性和保护作用。目前国内仅有默沙东、巴斯德、成都生物制品研究所和沃森生物上市了23价肺炎球菌多糖疫苗，其中赛诺菲巴斯德近3年没有批签发，停止了销售。从历年批签发数量看，-年年均批签发量约万支，按元算，市场规模近12亿元。
国内企业23价肺炎球菌多糖疫苗批签发及中标价格情况
从目前申报情况看，国内正申报生产的企业仅有康泰生物和科兴生物，康泰生物23价肺炎多糖疫苗已经通过生产现场检查，有望在年上市，年大规模销售。其余企业最快年后上市销售。
23价肺炎多糖疫苗申报情况
3.13价肺炎疫苗
13价肺炎疫苗是全球销售第一的疫苗，同时也是唯一进入全球前十大畅销药物的疫苗，年全球销售达57.2亿美元。辉瑞制药于年3月在中国上市了13价肺炎结合疫苗，目前为国内独家。年获得批签发共71.5万支。国内研发方面，目前进度最快的为沃森生物，其13价肺炎疫苗已于年2月申报生产。进度第二的为公司，年7月开始的三期临床，目前处于三期临床末期，预计年年底前揭盲报生产，有望在年获批上市。未来3-5年国产上市的企业数量有望维持在3家以内。
13价肺炎球菌结合疫苗申报情况
（三）营销改革初见成效，重磅产品蓄势待发
预防用疫苗销售不同于治疗性药品销售，创新药学术推广至高点集中在国内医院，而疫苗需要下沉至基层近5万个接种点。智飞生物具备强劲的销售能力，智飞生物年三联苗销量约万支，约为四联苗的2.5倍，主要系智飞生物已建立了近人的直销队伍，可直接覆盖全国25多个接种点。
公司从年开始营销改革：1）直销队伍建设：预计年将达-人；2）加强封闭式队伍建设：即推广服务商仅能销售公司产品，并考核接种点覆盖率和实际接种率，接种率年为30%，年已达40%-50%，预计年可达70%。
各大疫苗上市公司销售队伍情况
（四）可转债募投项目提升盈利能力
公司可转债年2月已经完成，发行数量为万张，募集资金总额3.56亿元，用于子公司民海生物的“研发生产楼建设项目”和“预填充灌装车间建设项目”，原股东配售数量占比65.22%，社会公众投资者获配数量占比34.78%，转股价为47.01元。研发生产楼建设主要用于冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和脊髓灰质炎病*灭活疫苗（sIPV）的研发生产、配套基础设施及相应生产车间的建设，该项目预计3年年（实际上18年底-19年就能）建设完成），达产后将实现年均6.5亿元收入，显著增厚公司业绩。
估值与业绩匹配程度如何？
按照上文分析，结合公司一季度的盈利情况，小妞保守估计：年公司营业收入增速在70%左右，即营业收入规模达到18亿，净利润增速在90%左右，净利润规模达到4.3亿。
鉴于当前医药板块投资氛围良好，给与其85倍的市盈率，对应市值为亿。公司当前市盈率为倍，当前市值为亿。按照小妞的估值体系，当前康泰生物价格偏贵。不易冒进。
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